第九章 資本結構

9.1 公司如何籌措長期資金 9.1.1 發行普通股 缺點: 1. 稀釋了每股盈餘 2. 降低股價、成本高 3. 股利無稅盾效益 4. 發出負面信號

優點: 1. 降低負債比率 2. 股利非強制發放 3. 不受舉債保護條款束縛

9.1.2 發行特別股 固定收益證券 普通股

1. 避免所有權的稀釋 2. 股利支付不具強制性 3. 需求面的因素

9.1.3 發行公司債 1.發行公司債的優點 公司債的利息成本固定，有利於投資方案之財務規劃與執行 公司債的利息屬可扣抵課稅所得的費用項目，即稅盾效益 公司債持有人為發行公司的債權人，其不具有對公司重要決策的表決權，因此發行公司債籌措資金，並不會稀釋股東的控制權或所有權

2. 發行公司債的缺點 公司債的利息成本與到期還本的金額固定，公司若因遭遇不景氣而使營業利益大幅減少，將帶來支付利息與償還本金的財務壓力，甚至發生倒閉的危機 發行公司債雖然可擴大財務槓桿，但也同時增加公司財務風險 為避免股東與債權人之間的代理問題，債權人會訂定限制條款，但也壓抑公司的經營彈性

9.1.4 發行可轉換公司債 優點: 1. 票面利率較低 2. 降低盈餘稀釋程度

缺點: 若發行後股價大跌，使得可轉換公司債持有人均未執行轉換的權利，一旦債券到期，發行公司將會面臨還本壓力 例如:pp 248

9.1.5 中長期銀行貸款 1. 機器設備放款 2. 建築融資 3. 專案放款

9.1.6 海外籌資工具 1. 存託憑證 2. 歐洲債券與海外可轉換公司債 3. 國際銀行聯合貸款

9.2 資本結構無關論 1958年，美國經濟學者莫迪格里亞尼(Modigliani)與米勒(Miller)共同發表非常有名的「資本結構無關論」，即主張在某些情況下，資本結構不會影響公司的價值與資金成本。 資本結構無關論，又稱MM理論

9.2.1 沒有公司及個人所得稅時的MM理論——命題1 內涵: 公司價值乃是由其營運能力所決定，亦即取決於EBIT的大小，而與其資本結構如何組成無關 舉債公司價值=無債公司價值

圖9-2 MM理論命題1的基本理念

9.2.2 沒有公司及個人所得稅時的MM理論——命題2 內涵:舉債公司的普通股必要報酬率(Rs)是資本結構(D/E)的正向函數，即兩者間成正比 Rs=Ra+(Ra-Rd)XD/E Rd:負債的必要報酬率 Ra:無債公司的資產必要報酬率

意義:舉債公司的普通股必要報酬率隨負債的增加而上升 隨負債的增加，普通股必要報酬率(Rs)會隨財務槓桿的使用而增加，但一方面權益資金的使用量開始減少，故WACC不變 圖9-3

圖9-3 資本結構不會影響公司的資金成本

牛刀小試 9-1 若身為財務經理的您得知公司未舉債前資產報酬率是12%，今若負債成本為8%，而且公司調整其負債／權益比為0.25，試問根據MM理論命題2，則公司普通股的必要報酬率應為何？ ANS：Rs＝Ra＋(Ra－Rd) XD/E ＝12%＋(12%－8%) ×0.25＝13%

9.3 資本結構有關論 9.3.1 考慮公司所得稅的MM理論 新MM理論：考慮公司所得稅 新命題1：認為舉債公司的價值等於無債公司的價值加上負債的節稅利益 因利息費用為公司節省了部分所得稅支出，故此節稅利益會反映在公司價值上 節稅利益為公司所得稅率乘以負債總額 例子：pp258

例子：pp258 利息費用=400000 所得稅費用可扣抵=100000 永續稅盾現值=利息的稅盾效益/負債資金成本=100000/8%=1250000

圖9-4 新MM理論命題1示意圖

牛刀小試 9-2 大眾公司現有股東權益1億元，負債2億元，若大眾公司適用的所得稅稅率為15%，其負債利率為10%，則大眾公司永續稅盾現值應為何？ ANS：永續稅盾現值＝TC×D＝15% × $2＝ 0.3（億元）

新命題2：舉債公司的普通股必要報酬率等於無債公司的普通股必要報酬率加上舉債帶來的風險溢酬；此風險溢酬由所得稅稅率及負債額度共同決定

圖9-5 在考慮公司所得稅時，公司的WACC將隨負債的增加而下降

9.3.2 考慮財務危機與代理成本的最佳資本結構理論 1.財務危機成本 直接成本 處理法律行政程序時所花費時間 公司破產時支付給律師及會計師的費用 臨時處分資產的讓價損失

間接成本 客戶與供應商因對公司喪失信心所造成的訂單流失 公司必須放棄無法立即產生現金流入的可行投資計畫 重要員工離去或管理當局處理破產事宜所形成的無效率 限制條款使公司失去財務操作的彈性

牛刀小試 9-3 若身為財務經理的您得知公司未舉債前資產報酬率是12%，今若負債成本為8%，而且公司調整其負債／權益比為0.25，公司所得稅稅率為25%。試問根據MM理論新命題2，則公司普通股的必要報酬率應為何？ ANS：Rs＝Ra＋(Ra－Rd)(1－Tc)  ＝12%＋(12%－8%) × (1－25%) × 0.25＝12.75%

2.代理成本 股東與債權人會產生的代理問題包括 債權稀釋 風險變更 支付股利 投資不足

圖9-6 考慮財務危機成本與代理成本下的最佳資本結構

實務上的目標資本結構 Graham & Harvey(2001)曾經調查了美國及加拿大392位企業財務長，僅有10%的公司訂有非常嚴格的目標或最佳資本結構，34%的企業制定略為精確的目標資本結構或負債權益比區間，37%的財務長設定了較彈性的目標資本結構，只有19%的財務長未曾設定該企業之目標資本結構。 大型企業應用目標資本結構的情形亦較中小企業普遍。

9.4 企業如何制定資本結構 成長性 獲利能力 營運風險 管理當局的持股比率 負債稅盾與非負債稅盾 盈餘變異性 資產性質 資本市場榮枯 公司規模

實務上資本結構考量因素 依據Graham & Harvey(2001)所做的調查，企業舉債時財務長最關心能否維持其財務彈性與信用評等，其次才是盈餘與現金流量的波動性、內部資金是否足夠、利率水準與利息稅盾等。 在發行股票時，企業最在乎每股盈餘稀釋問題與股價低估的程度，其次才是近期股價是否上漲、員工分紅認股需求、維持目標負債權益比與股權稀釋問題等。