International Financial Management 11th Edition 國際財務管理 by Jeff Madura CHAPTER 11 跨國資本成本和資本結構

本章目標 本章具體的目標如下： 描述跨國企業資本的重要組成。 找出影響跨國企業資本結構的因素。 解釋就資本結構決策，母子公司之間的互動。 解釋如何估計資本成本。 解釋為何國家間存在資本成本的差異。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第365頁

跨國資本成本和資本結構 跨國企業依靠資本，來對它們既存子公司 的擴張、新子公司的設立和其他計畫進行 融資。因為跨國企業關於資本結構的決策 ，決定了它的資本成本，而資本成本影響 計畫的獲利性，因此它的資本結構決策影 響價值。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第365頁

資本的成分 跨國企業需要資本來擴張它的營運。若某 跨國企業母公司決定設立一家國外子公司 ，它可以投入自己的資金，而對子公司注 入現金代表的是母公司的股權投資，因此 母公司成為子公司的唯一擁有者。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第365頁

資本的成分 子公司另一種建立更高淨值的方式，為向 大眾發行股票（假設它獲得跨國企業母公 司的授權）。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第365頁

資本的成分 跨國企業的整體（或全球）資本結構，為 母公司資本結構和所有子公司資本結構的 組合。一般而言，跨國企業可以透過保留 盈餘，從內部增加它的資本；或發行股票 和債券憑證，從外部增加它的資本。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第366頁

外部負債來源 當跨國企業考慮負債融資，它們考慮以下 來源。 發行國內債券 發行全球債券 債券私募 金融機構的貸款 發行全球債券　 債券私募 金融機構的貸款　 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第366-367頁

金融機構的貸款 跨國企業從金融機構的貸款，通常是根據 跨行放款年利率（稱為倫敦銀行同業拆放 利率或LIBOR），每6個月或1年調整利率 一次。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第367頁

外部股權來源 當跨國企業需要獲得外部股權時會考慮以 下的來源。 發行國內股票 發行全球股票 股權私募 發行國內股票　 發行全球股票　 股權私募 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第367-368頁

發行全球股票 範例 喬治亞公司從事全球發行，其中一部分股票採 美元計價。賣出美元計價股票的收入，用於支 持它在美國子公司的營運。這些股票賣給美國 投資人，他們能輕易地在未來出脫持股，因為 這些股票是在美國股票交易所掛牌交易所致。 另一部分的全球股票發行是以日圓計價。日圓 股票收入用於支持喬治亞在日本子公司的營運 。這些股票銷售給能輕易在未來賣出持股的日 本投資人，因為其是在日本股票交易所掛牌。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第368頁

發行全球股票 範例 另一部分的全球股票發行是以歐元計價。歐元 股票收入用於支持喬治亞在歐洲子公司的營運 。這些股票銷售給能輕易在未來賣出持股的歐 洲投資人，因為是在歐洲股票交易所掛牌。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第368頁

跨國企業的資本結構決策 一家跨國企業的資本結構決策，牽涉到對 它所有的子公司之負債比例的選擇。相對 於股權，使用負債的優點隨著每一個跨國 企業特性的不同而不同，也隨著子公司所 在國家的不同而不同。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第369頁

企業特性的影響 跨國現金流量的穩定性 跨國企業的信用風險 具有較穩定現金流量的跨國企業可以使用較多 的負債。 跨國現金流量的穩定性　 具有較穩定現金流量的跨國企業可以使用較多 的負債。 跨國企業的信用風險　 有較低信用風險（貸款的違約風險）的跨國企 業，較容易取得貸款。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第369頁

企業特性的影響 跨國企業獲得保留盈餘的難易度 跨國企業對債務的保證 跨國企業獲得保留盈餘的難易度　 高獲利的跨國企業應能使用保留盈餘對大部分 的投資給予融資，因而使用一個股權密集的資 本結構。 跨國企業對債務的保證　 若母公司對它子公司的債務提供擔保，則子公 司的借款空間應會增加。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第369頁

企業特性的影響 跨國企業的代理人問題　 若母國的投資人不容易監控國外的子公司，則 代理人問題成本會較高。母公司可以讓子公司 較依賴負債融資，因為這將迫使子公司更有紀 律，以定期支付它的貸款還款。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第369頁

地主國特性的影響 地主國的利率 地主國貨幣的強度 子公司所在國家的資本成本過高，則母公司或 許會用自身的股權去支持子公司實施的計畫。 地主國的利率　 子公司所在國家的資本成本過高，則母公司或 許會用自身的股權去支持子公司實施的計畫。 地主國貨幣的強度　 若一家跨國企業擔憂子公司地主國的貨幣可能 走弱，或許能嘗試以借入那些貨幣，而非依賴 母公司資金的方式，對它的國外營運提供大部 分所需的資本。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第370頁

地主國特性的影響 地主國的國家風險 地主國的稅法 地主國的國家風險　 一個相對溫和的國家風險形式為：地主國政府 可能暫時封鎖子公司匯回母公司的資金。被禁 止匯回資金一段時期的子公司，可能會偏好使 用當地負債。 地主國的稅法　 當一家跨國企業的國外子公司匯回盈餘時，可 能要支付預扣稅。藉由使用當地負債融資，而 非依賴母公司融資，它們將需對當地負債支付 利息，因而減少了定期匯回母公司的金額。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第370-371頁

對國家特性改變的回應 範例 普利茅斯公司在一些國家設立子公司，而這些 子公司剛修改了它們的資本結構水準如下： 阿根廷子公司決定依靠更多的保留盈餘，這是因當地 利率上揚，所以當地負債的成本便上升了。因此，它 的資本結構將變得愈加股權密集。 普利茅斯母公司正關心日圓是否在未來2年將顯著貶 值，它要求日本子公司在未來1年，在日圓貶值前， 將所有盈餘匯回母公司。因此，日本子公司不能使用 保留盈餘（股權），來支持它的營運，而是必須更加 依靠當地負債。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第371頁

對國家特性改變的回應 範例 普利茅斯公司在智利有一家子公司，而當地政府宣布 將在未來1年攔阻資金移轉。這家子公司將使用原先 要匯回母公司的資金，來償還智利當地的部分負債。 因此，它的資本結構將變得較股權密集。 普利茅斯公司在印度有一家子公司，而當地政府宣布 它將不再對匯出的資金扣稅。這家子公司在近幾年持 有保留盈餘，以避免支付預扣稅，但現在將把更多的 盈餘匯回給母公司。因此，它將較不依賴保留盈餘， 而是更倚重當地負債以支撐它的營運。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第371頁

對國家特性改變的回應 範例 整體而言，其中兩個國家的狀況讓子公司使用 負債密集的資本結構，而另外兩個國家的條件 則導致子公司使用較高的股權密集之資本結構 。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第371頁

子公司相對於母公司資本結構決策 子公司增加負債融資的衝擊 子公司可能使用了較多的財務槓桿，母公司因 此得使用較低的財務槓桿來融資自己的營運， 以達成整體的（或「全球的」）資本結構目標 。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第371-372頁

子公司減少負債融資的影響 子公司所減少使用的負債融資被母公司的 增加使用所抵銷。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第372頁

跨國資本成本 跨國企業的負債成本 跨國企業的負債成本，取決於它為借入的資金 所負擔的利率。 企業的利息支出可降低企業的可課稅所得，因 此負債能產生賦稅利益。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第373頁

跨國企業的股權成本 跨國企業藉著保留盈餘或發行新股來創造 股東權益。 跨國企業新普通股的成本（從發行新普通 股）高於保留盈餘的成本，因為它包括和 賣出新股有關的支出──所謂的發行成本（ flotation cost）。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第373頁

跨國企業的股權成本 跨國企業股權成本包括風險溢酬（高於無 風險利率的部分），用於補償、讓股票投 資人願意持有這個股權。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第373頁

估計跨國企業的資本成本 跨國企業的資本成本（以kc標記），可以使 用它的負債成本加上它的股權成本，並附 加適當的權重，以反映跨國企業負債和股 權各占其資本的比例，來加以量測： 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第374頁

估計跨國企業的資本成本 其中 負債和股權的比重顯示在上式的括號內。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第374頁

比較負債和股權成本 負債的利息支出可以抵稅，這是使用負債 來籌集資本相對於使用股東權益的優點。 然而，負債比重愈高，則利息支出金額愈 多，因而廠商愈有可能無法支付利息支出 。因此，潛在的新股東或債權人所要求的 報酬率將增加，以反映較高的破產機率。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第374頁

圖表11.1　尋找適當的資本結構 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第375頁

跨國企業的資本成本相對於本土企業 圖表11.2 造成跨國企業資本成本不同於國 內廠商的因素整理 圖表11.2　造成跨國企業資本成本不同於國 內廠商的因素整理 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第375、377頁

範例 可口可樂最近的年度報告陳述：「我們全 球各地都有商務，以及堅強的資本部位， 讓我們容易進入全球重要的金融市場，並 讓我們用低的有效成本募集資本。如此的 態勢，加上對我們短期和長期債務組合的 積極管理，導致整體較低的借款成本。」 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第376頁

使用資本資產定價模型比較股權成本 為了評估跨國企業要求的報酬率，會如何 不同於純粹的國內廠商，我們可以使用資 本資產定價模型（capital asset pricing model, CAPM）。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第377頁

使用資本資產定價模型比較股權成本 它定義股票的必要報酬率（ke）如下： 其中 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第377頁

使用資本資產定價模型比較股權成本 CAPM建議某廠商股票的必要報酬率為以下 的正向函數：(1)無風險利率；(2)市場報酬 率；(3)股票的貝它值。貝它值代表股票報 酬率對市場報酬率的敏感度（當評估美國 公司股價時，美國股價指數常常作為市場 的代理變數）。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第377頁

使用資本資產定價模型比較股權成本 簡言之，我們不能肯定表示：在同一個產 業裡，一家跨國企業是否較一家純粹的國 內廠商的資本成本來得低。然而，上述討 論說明了在比較跨國企業股權成本和本土 企業股權成本後，我們發現風險的測量是 關鍵因素。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第379頁

不同國家的資本成本 國家間不同的負債成本 一家廠商不同的負債成本，主要由所借入的貨 幣當時的無風險利率和債權人所要求的風險溢 酬來決定。某些國家的廠商負債成本較高，可 能是因在某個特定時點相對應的無風險利率較 高所致，或是因為風險溢酬較高所致。國家間 存在不同的無風險利率和風險溢酬，解釋如下 。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第379頁

無風險利率的差異 無風險利率為國家政府的貸款利率，一般 認為政府貸款沒有違約／信用風險。 無風險利率的差異　 無風險利率為國家政府的貸款利率，一般 認為政府貸款沒有違約／信用風險。 任何影響供給和／或需求的因素都將影響 無風險利率。這些因素包括稅法、人口統 計資料（demographics）、貨幣政策和經濟 狀況，它們隨著國家的不同而不同。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第379頁

信用風險溢酬的差異　 跨國企業貸款的信用風險溢酬，可以受到 國家特性的高度影響。這些特性包括國家 的經濟狀況、債權人和債務人之間的關係 、政府對拯救陷入困境企業的意願。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第380頁

信用風險溢酬的差異　 在日本，當企業面臨財務困境時，債權人 隨時可以延展信用，這降低了財務週轉不 靈的風險。日本廠商財務問題的成本，可 透過管理階層、商業夥伴和消費者來共同 承擔，因為財務問題不完全由債權人負擔 ，所以所有牽涉其中的團體都有動機去幫 忙解決問題。因此，針對特定的債務水準 ，日本廠商便較不容易破產，這也讓日本 廠商有較低的負債風險溢酬。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第380頁

圖表11.3 跨國的負債成本 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第381頁

股權風險溢酬的差異　 部分的股權風險溢酬，與該國的投資機會 有關。在一個廠商有著很多投資機會的國 家，潛在的報酬可能較高。廠商能夠以較 高價格賣出股票，這意謂他們能以低的成 本獲得股權資金（他們付出較少的股權溢 酬）。  第十一章 跨國資本成本和資本結構 第382頁

股權風險溢酬的差異 國家風險是影響股權風險溢酬的第二項因 素。在一個政府穩定且不被視為會對商業 擴張產生威脅的國家裡，當地廠商較能輕 易賣出股票。他們能用較高價格發行股票 ，因為存在願意購買股票的大量投資人， 這讓廠商可用較低成本取得股權資金。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第382頁

股權風險溢酬的差異 檢視不同國家的股票本益比，是比較這些國 家股權成本的方式之一。本益比測量廠商相 對其最近表現（以盈餘量測）的股權市場價 格。高的本益比代表有著同一盈餘水準的廠 商，能讓它的股票收到相對的高價，因此股 權融資成本便較低。雖然不同廠商有著不同 的本益比，但對那些有著有利特性的國家（ 如促進商業擴張和股票投資人的權利）來說 ，它的平均的本益比會較高。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第382頁

摘要 跨國企業的資本包含負債和股權。跨國企 業藉由發行國內負債、發行全球負債、負 債私募和向金融機構借款，來獲得負債資 本。它們透過保留盈餘、國內或全球發行 新股及股權私募，來取得股權資本。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第383頁

摘要 一家跨國企業的資本結構決策會受到企業 特性的影響，例如，跨國企業現金流量的 穩定性、它的信用風險和它對盈餘的可近 性。資本結構也受到國家特性的影響（跨 國企業在該國從事商務），例如，股票限 制、利率、當地貨幣的走勢、國家風險和 稅法。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第383頁

摘要 某些特性對股權密集的資本結構有利，因 為它們遏阻負債的使用；其他特性有利於 負債密集的資本結構，因可藉由創造國外 負債來對付風險。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第383頁

摘要 若跨國企業子公司的財務槓桿偏離它的全 球目標資本結構，且若它的其他子公司或 母公司能對此財務槓桿採抵銷部位，則此 跨國企業仍能達成它的財務目標。然而， 即使存在這些抵銷效應，其資本成本或許 還是會受到影響。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第383頁

摘要 跨國企業的資本成本可能低於國內廠商， 因為跨國企業獨有的特性，包括它的規模 、對國際資本市場的可近性、國際多角化 的程度。然而，某些特性會增加跨國企業 的資本成本，例如，曝露於匯率風險和國 家風險之中。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第383頁

摘要 各國的資本成本不同，因為在每個國家， 組成資本成本的成分皆不同。具體而言， 各國有不同的無風險利率、負債的風險溢 酬和權益成本。有較高無風險利率的國家 往往有較高的資本成本。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第383頁

正反意見 股利減稅是否影響跨國企業的資本結構？ 正方　不會。稅法的改變導致投資人減少為股 利所支付的賦稅，但並不會改變跨國企業支付 的稅金。因此，不會影響跨國企業的資本結構 。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第383頁

正反意見 股利減稅是否影響跨國企業的資本結構？ 反方　會。股利所得稅的減少，可以激勵美國 籍跨國企業對它的股東提供股利，或增加股利 的支付，這個策略反映跨國企業現金外流的增 加。為了抵銷此一外流，跨國企業可能必須調 整它的資本結構。例如，下次募集資金時，它 可能偏好使用股權，而非負債，使它可以減少 一些現金外流，增加可用資金（支付股利的外 流應小於負債相關的外流）。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第383頁

小型企業的困境 「運動出口公司」的跨國資本結構決策 運動出口公司已經考慮了種種不同的計畫，但 它所有的商務目前仍僅限於英國。因它大部分 的商務為出口美式足球（以英鎊計價），它始 終曝露於匯率風險。有利的是：英國對它的足 球的需求每月都在增加。運動出口公司的擁有 人羅根，自從他開始了這個事業後，已經保留 了超過10萬美元的盈餘（在將英鎊兌換成美元 之後）。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第391頁

小型企業的困境 「運動出口公司」的跨國資本結構決策 在此時此刻，他的資本結構絕大部分都是自己 的股權，僅有很少的負債。羅根每過一陣子總 想在英國設立一家很小的子公司，以生產美式 足球（讓他不必從美國出口）。若他真的設立 了子公司，針對支持英國子公司營運的資本結 構，他有數種選擇：(1)全都使用他的股權來投 資；(2)使用英鎊計價的長期負債；(3)使用美 元計價的長期負債。英國長期負債的利率高於 美國的利率。 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第391頁

小型企業的困境 「運動出口公司」的跨國資本結構決策 1.使用股權去支持英國子公司的優點是什麼？ 缺點又有哪些？ 2.若羅根決定使用長期負債作為支持子公司的 主要資本形式，則他應使用美元負債還是英鎊 負債？ 3.在子公司設立後，其資本結構裡的股權比例 能如何隨著時間而增加？ 第十一章 跨國資本成本和資本結構 第391頁