期权交易举例 期权交易的收益 —— 成本分析 中航油事件 深南电对赌高盛 国际投行狙击东航

期权的分类 按权利分类 看涨期权：期权买方可以在规定期限内 按协议价格买入一定数量的某种金融资 产或商品的权利，又称买入期权。 看跌期权：期权买方可以在规定期限内 按协议价格卖出一定数量的某种金融资 产或商品的权利，又称卖出期权。

一个容易混淆的问题 交易者的角色：买方 VS 卖方 买方：支付期权费，获得权利 买入看涨期权：是否执行合约；若执行，则 以协定价格买入约定数量的金融资产或商 品 买入看跌期权：是否执行合约；若执行，以 协定价格卖出约定数量的金融资产或商品

一个容易混淆的问题 卖方：收取期权费，赋予权利 若买方选择执行合约 卖出看涨期权：赋予对方按协定价格购买约 定数量的金融资产或商品的权利，履行以协 定价格向对方出售约定数量的金融资产或商 品的义务 卖出看跌期权：赋予对方卖出的权利，履行 购买的义务

看涨期权买方的收益 — 成本分析 Profit($) Terminal Stock price($) Figure 1 Profit from buying an IBM European call option: option price = $5, strike price = $100.

看涨期权卖方的收益 — 成本分析 Profit($) Terminal Stock price($) Figure 3 Profit from writing an IBM European call option: option price = $5, strike price = $100.

看跌期权买方的收益 — 成本分析 Profit($) Terminal Stock price($) Figure 2 Profit from buying an Exxon European put option: option price = $7, strike price = $

看跌期权卖方的收益 — 成本分析 Profit($) Terminal Stock price($) Figure 4 Profit from writing an Exxon European put option: option price = $7, strike price = $

期权交易买方的收益 — 成本分析 成本有限（期权费；看涨期权，市场价 格低于协定价格与成本之和；看跌期权 ，市场价格高于协定价格与成本之差） 收益可能无限（看涨期权，市场价格高 于协定价格与成本之和；看跌期权，市 场价格低于协定价格与成本之差）

期权交易卖方的收益 — 成本分析 收益有限（期权费；看涨期权，市场价 格高于协定价格与成本之和；看跌期权 ，市场价格低于协定价格与成本之差） 风险可能无限（看涨期权，市场价格高 于协定价格与成本之和；看跌期权，市 场价格低于协定价格与成本之差）

中航油事件 2003 年经国家有关部门批准，中航油 新加坡公司在取得总公司授权后，开 始做油品套期保值业务。在此期间， 其总裁陈久霖，没有经过总公司的批 准却擅自扩大业务范围，从事期权交 易，由于操作失误， 2004 年 10 月 26 日 至 11 月 30 日，使公司损失总计约 5.54 亿美元。

中航油事件 从中航油内部了解到的消息显示，在 7 月份左右，也就是国际原油价格在每 桶 40 美元、航煤接近每吨 350 美元的 时候，中航油或者说陈久霖做出了错 误的判断：石油价格不会继续升高， 而要开始下跌。此时，原油已经从 2003 年 5 月的每桶 25 美元上升了超过 60 ％。

中航油事件 然而，到了 10 月中下旬，受原油价格 的影响，纽约原油期货价格在 10 月 25 日飙升至每桶 美元、新加坡航煤 价格已经达到 450 美元左右。由于航 空煤油价格的高涨出乎中航油的判断 ，协定价格低于市场价格，投资者要 求行权，从而使期权卖出方，也就是 中航油公司产生巨额亏损。

中航油事件 对于中航油事件，市场人士颇多疑问。 其中重要的疑团就是，为何此次中航油 在进行投机操作时，竟会选择 “ 卖出看 涨期权 ” 。在油价涨至每桶 40 美元附近 时，如果中航油真的看空油价，完全可 以选择更安全的期权产品 ——“ 买入看 跌期权 ” 。

中航油事件 在期权市场上， “ 卖出看涨期权 ” 的收益是固 定的，即期权合约卖出时的期权费，但风险 却无限大，因为从理论上讲，价格可以无限 拉升；而同样看空的 “ 买入看跌期权 ” ，当实 际资产价格小于执行价格和期权价格之差时 ，其收益为执行价格减去期权费再减去资产 价格后的差，理论上讲，当价格跌至零时， 这一产品的利润将达到最大；但其风险却是 固定的，为期权费。

中航油事件 一位接近真相的人士透露，中航油巨亏的原 因在于去年下半年国际油价在 40 多美元时 ，卖出了大量的看涨期权，并且没有制定有 效的风险控制机制；随着油价的不断攀升， 中航油没有及时止损，反而不断追加保证金 ，最终导致油价攀升至每桶 55 ． 67 美元时 没有资金支持，不得不 “ 暴仓 ” （期货术语， 指帐户亏损额已超过帐户内原有的保证金， 即帐户内保证金为零，甚至是负值，此时交 易所有权对帐户内所有仓单强制平仓）。

中航油事件 预期原油期货价格下降：两个操作方向 买入看跌期权：获得了按照约定价格卖出 的权利。如果原油期货价格上涨，不执行 合约，成本为期权费，是固定的；如果原 油期货价格下跌，就可能获得收益。 卖出看涨期权：承担了按照约定价格卖出 的义务。如果原有期货价格上涨，则出现 损失；如果期货价格下降，收益有限，仅 为期权费。

深南电对赌高盛 在 2008 年初全球对原油期货价格看涨的情 形下，深南电与高盛子公司签署协议卖出 原油期货的看跌期权。 深南电 A 在 2008 年 10 月 21 日发布的公 告称， 2008 年 3 月 12 日，公司有关人员 在未获公司授权下与高盛全资子公司杰 润公司，签订了两份期货合约确认书， 其主要内容分别如下：

当浮动价（每个决定期限内纽约商品交 易所当月轻质原油期货合约的收市结算 价的算术平均数）高于 63.5 美元 / 桶时， 公司每月可获 30 万美元的收益（ 20 万桶 ×1.5 美元 / 桶）；浮动价低于 63.5 美元 / 桶，高于 62 美元 / 桶时，公司每月可得 （浮动价－ 62 美元 / 桶） ×20 万桶的收益 ；浮动价低于 62 美元 / 桶时，公司每月 需向杰润公司支付与（ 62 美元 / 桶－浮 动价） ×40 万桶等额的美元。

深南电对赌高盛：合约分析 上方买入看涨期权 下方卖出看跌期权 上方收益封顶（固定） 下方风险不封底（敞口） 下方合约翻倍（ 20 、 40 ）

高盛的复杂角色 预测家：高盛的研究部门，发布对未 来原油期货价格的预测 投机商：高盛的投资部门，原油期货 市场的重要参与者 对赌方：高盛的下属公司（杰润） 一个疑问：在预测原油期货价格将会 上涨的情况下，却由杰润签署在原油 期货价格上涨时将会亏损的对赌协议 。答案？

案例分析题：国际投行 “ 狙杀 ” 东航 2008 年 11 月 27 日，一纸《关于航油套 期保值业务的提示性公告》使东航航油 套保巨亏浮出水面。公告显示：截至 2008 年 10 月 31 日，东航航空燃油套保 亏损共计 18.3 亿元。同时公告提出，所 签订的套期保值合约实际亏损额将随着 航油价格变动。

国际投行 “ 狙杀 ” 东航 果不其然，随后， 47 亿、 50 亿、 62 亿，窟窿越来越大，截至 2008 年 12 月 31 日，根据东航的套保合约及当 日纽约 WTI 原油收盘价计算，这个窟 窿在 2008 年底被定格在 62 亿元。 造成东航巨亏的套保合约签订于 2008 年 6 月份，共计 55 份，签订对象 为数家国际知名投行。

国际投行 “ 狙杀 ” 东航 国航披露，公司 2008 年 12 月 31 日 燃油套期保值合约公允价值损失扩 大到 68 亿元人民币， 12 月当期的实 际赔付约为 5280 万美元。 上航也未幸免。 试收集相关资料，运用期权交易的 相关知识，对这一案例进行分析。