股票期权：资本市场的下一个选择 深圳证券交易所衍生品工作组副组长 傅德伟 2006年12月3日

目 录 境外衍生品市场发展趋势与特点 股票期权与证券市场 股票期权与期货 股票期权与结构化产品 深交所的准备工作

一、境外衍生品市场发展趋势与特点 全球衍生产品交易量持续高速增长 新兴市场衍生产品发展迅速 股票期权表现最为突出

1、全球衍生产品交易量持续高速增长 2005年全球交易所交易衍生产品的交易量达到99亿张,而1984年的交易量仅为1.88亿张。在过去二十多年中，衍生产品年均增长率约为21%，交易量约每三年半就增加一倍。

2、新兴市场衍生产品发展迅速 韩国交易所KOSPI 200 指数期权交易量全球最大，约占衍生品交易总量的25.6%。 资本市场发展阶段、市场环境相似的新兴市场衍生产品发展迅速，特色鲜明 韩国交易所KOSPI 200 指数期权交易量全球最大，约占衍生品交易总量的25.6%。 印度国家证券交易所个股期货的交易量全球最大，股指期货的交易量位居第四。 南非约翰内斯堡证券交易所是全球第二大个股期货交易所。 墨西哥衍生品交易所今年上半年的期权交易量与去年年中相比，翻了3倍； 巴西商品与期货交易所今年上半年的期权的交易量突升到4.4百万份，几乎是去年上半年的6倍。

3、期权产品表现突出 期权的交易量要远多于期货的交易量

3、期权产品表现突出 股票类衍生产品是市场中的主流产品 股票类衍生产品中，期权的交易量占到了84.22%

4、期权发展原因 税收优惠 韩国 美国 合约适中 程序化交易 网络普及 电子技术 文化背景 机构参与 投资者教育 KOSPI 200期权合约设计合理，合约名义金额较小，吸引了个人投资者广泛参与，保证了期权交易的持续发展； 网络普及 韩国发达的基础网络以及家用型交易系统积极推广，为KOSPI 200期权提供了完善的交易平台。截至2003年底，韩国证券交易所网上交易的账户比例已经达到77.8%。 文化背景 韩国股票与期货市场散户比例高，适合发展合约规模小、投机色彩浓厚的期权产品。股指期权投资者中，个人投资者占到50%以上； 投资者教育 韩国证券交易所对公众进行了持续的宣传教育，成功地吸引了个人投资者的大量参与，使KOSPI 200期权成为了一个大众化的投资工具。 美国 程序化交易 对冲基金资金增长速度快，对冲基金倾向于更多地参与场内和场外的衍生品交易；套利交易策略（程序化交易）的普及以及资产的结构化套利； 电子技术 电子交易技术（全电子化交易模式）的改善、流动性增长的周期性效果也导致期权交易量的增长； 机构参与 机构投资者份额增加，过去这些投资者经常处于受零售商支配的市场之中；基金交易期权的普及继续为交易量的整体增长做出贡献； 税收优惠 使用期权比直接投资股票某些情况下可以避税

二、股票期权与股票市场 股票期权可以为股票持有者提供保险 股票期权可以有多种投资组合策略 股票期权可以提高证券市场效率

1、股票期权基本概念 买权（Call） 卖权（Put） 股票期权（Option）是一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的股票或股价指数的权利。 期权买方－支付权利金，可以选择买或不买、卖或不卖；风险有限，收益无限 期权卖方－收取权利金，必须履行合约规定的内容；收益有限，风险无限 买权（Call） 卖权（Put） 股价 盈亏 买方 卖方 股价 买方 卖方 盈亏

2、股票期权可以为股票持有者提供保险 举例：股票+卖出卖权= 组合保险 盈利 股票 组合内在价值 看跌期权 组合内在价值 股票 看跌期权 假设某投资者以每股20元买入100股ABC股票，同时也买入1份执行价格为22元的卖权，权利金是2.39元. 收支平衡点：股票期初价格+权利金 期初总成本:100*(20+2.39)=2239元 若ABC价格下跌至18元 股票损失: (20-18)*100 =-200 期权盈利: (22-18-2.39)*100=+161 总损益： =-39 若ABC价格上升至24元 股票收益: (24-20-2.39)*100=161 期权收益: (22-24)<0 =0 总损益： =161

3、股票期权可以有多种投资策略 一般交易策略 组合交易策略 股票 买入 卖出？ 无 股票期货 卖出 较少 股票期权 买入买权 买入卖权 （无融资融券，不可卖出） 无 股票期货 卖出 较少 股票期权 买入买权 买入卖权 卖出买权 卖出卖权 众多

4、股票期权可以提高证券市场效率 过去30年里，不少监管机构、市场参与者和学者对期权对股票市场的影响进行考察和论证，一般认为： 股票期权可以提高股票市场的信息效率 Jennings和Starks(1986) ；Skinner(1990) ；Kumar,Sarin和Shastri(1998) Chan 与Lien（2002） 股票期权可以促进股票市场交易量 Bansal，Pritt 与Wei（1989） ；Sorescu（2000） 股票期权在一定程度上可以降低股票市场的波动性 Bansal，Pritt 与Wei（1989）； Ross（1996）； Sahlstrom（2001）

三、股票期权与股票期货 股票期权交易的是“权利”，不是“标的资产” 股票期权风险收益是不对称的 股票期权的和约选择多于期货 股票期权在产品构造中的功能多样

1、交易标的不同 股票期权与期货是两类不同的金融衍生产品，期权的交易标的为“权利”，而期货交易的是标的资产

2、风险收益不对称 期权的买方拥有权利，可选择是否要履约；期权的卖方负有履约的义务，必须根据买方的要求履行交割义务，买、卖方权利义务的关系是不对等的，风险收益也是非对称的。 而期货买、卖双方均负有履约的义务，风险收益是对称的。

3、期权合约数量众多 如果前一交易日深100指数的收盘价格为1693点，则深证100指数买权、卖权分别至少有下述合约挂牌交易： 期权挂牌时，除了不同到期月份外，还有不同的履约价格，并且在合约存续期内如果标的资产价格波动至一定程度，必须加挂新履约价格的合约。此外，期权还有买权与卖权的区别，同时挂牌的合约数量非常多。期货合约挂牌交易时，只有到期月份的差异，合约数量比较有限。 如果前一交易日深100指数的收盘价格为1693点，则深证100指数买权、卖权分别至少有下述合约挂牌交易： 如果深证100指数期货有4个到期月份，则有下述期货合约挂牌上市：

四、股票期权与结构化产品 结构化产品的期权特征 股票期权是结构化产品的对冲工具和定价基准 股票期权市场是权证市场发展的前提

1、结构化产品概述 结构化产品又被称为连结型产品或挂钩型产品，是对已有的债券、期权等金融产品进行重新设计，组合出来的一类金融衍生产品。 股票 债券 指数 外汇 利率 商品….. × 欧式期权 亚式期权 彩虹期权 障碍期权 …… = 权证 牛熊证 ELN 可转换债券 保本票据 …. 基础资产 期权 结构化产品

1、结构化产品概述 结构化产品的作用： 对发行人 对投资者 对金融市场： 获得较低的融资成本 盈利（高盛2005利润的50％，券商发行权证） 对冲工具，对冲发行人的市场风险 对投资者 获得较高的回报，尤其是在低利率时期 规避一些政策障碍，接触到更广泛的金融资产和市场 风险控制和对冲工具 对金融市场： 增加对基础性金融市场的需求 增强金融市场的流动性，有助于风险的分散 货币市场和资本市场的纽带和桥梁

1、结构化产品概述 广义结构化产品 各种类型的结构型债券 金融及其衍生产品市场 基础性金融产品，包括：股票、债券、外汇、商品、指数等及基于这些标的资产的远期、期货、期权、互换 金融及其衍生产品市场 广义结构化产品 普通的结构化产品，包括：可转债、权证、牛熊证、股票挂钩票据等 狭义的结构化产品

美元：32只；HKD：7只；人民币：4只；欧元：2只 国内银行结构化产品概况 产品数目 45只 计价货币 美元：32只；HKD：7只；人民币：4只；欧元：2只 发行人 国内银行：中国银行、民生银行、工商银行、交通银行、中信银行、深圳发展银行、兴业银行 外资银行：荷兰银行、东亚银行、渣打银行、汇丰银行、恒生银行 挂钩标的 指数：HIS、FXTID、NKY、INDU、HSCEI、BRIC indices、ABNZH20 主题：奢侈品、世界杯、奥运赞助商、全球发行人、中国能源、电信、新能源、一篮子H股、中/日股市表现超越美国等 期限 3个月至6年 本金保护 只有1个不是保本的 保证收益 0.36%——3%（如果有） 截止2006年6月22日

2、结构化产品的期权特征 权证：非标准化期权（收益特征相似，采用期权定价方法） 可转债：公司债券与看涨期权的组合 牛熊证：路径依赖期权 股票挂钩票据：是一个零息债券与欧式期权的组合 结构型债券：固定收益证券同期权的组合（各种奇异期权：买入卖出另外一个期权的期权、改变标准期限期权、路径依赖期权、多因素期权等）

3、股票期权－对冲工具与定价基准 投资人A 投资人B 投资人C ELN是权证发行人高效对冲工具，下图以权证发行人为例。 权证发行人 场外期权； 上市期权； 正股； 其他上市权证； ELN等其他结构产品。 买卖 对冲 投资人A 投资人B 投资人C 发行人卖波幅35% 发行人获利5% 发行人买波幅30%

3、股票期权－对冲工具和定价基准 高息票据 ELI ELN 产品结构 + 本 金 到期收益 股票挂钩高息票据（ELN、ELI）是一种风险介于债券和期权之间的结构化金融衍生产品，通过买入债券加卖出期权来构造投资组合，并依据期权的拆解及拼凑组合出不同型态的“股票挂钩型商品”，从而吸引对相关股份持不同预期的各类投资者。 产品结构 卖出期权 + 买进零息债券 本 金 权利金+履约价值 高息票据 ELI ELN 到期收益

4、股票期权与备兑权证 权证市场发展需要股票期权进行对冲和定价参考 备兑权证 股票期权 发行者 与权证标的物的发行人或其附属公司并无关系的第三人，一般是投资银行。 交易所 发行条款 依据发行者和产品的类型而定 标准化，由交易所制定 发行数量 固定 变动 存续期限 6个月到2年 10年之内 产品系列 无 交易所一般提供多个行使价的期权供投资者选择，最少有两个价内、一个等价及两个价外的期权 委托方式 一般委托（买、卖） 一般委托及组合式委托（买、卖、跨式组合、勒式组合等） 市场流动性 权证发行者担任做市商或指定做市商 指定做市商 保证金 发行者缴交一定保证金至证券交易所 卖方须缴交保证金至交易所 履行权利 的义务 由发行人承担履约的义务，二级市场的买卖方仅为权证的交易者，无须负担任何义务 卖方负担履约的义务，结算公司提供履约担保。

五、深交所的准备工作 2000年 深交所综合研究所对股指期货作前瞻性研究 2004年 深交所成立了股指期货小组（后改名为衍生品工作小组）， 开始金融衍生产品的方案设计 2005年 形成6个完整的方案和规则 （股票＋ETF＋股指）×（期货＋期权）＝6个产品运作方案 2006年 模拟系统（交易、结算和经纪系统）已经完成测试和运行 生产系统基本具备核心技术能力

感谢我的同事于延超博士、孙培源博士和刘英华女士！ 谢谢！ Email: dwfu@szse.cn Tel: 0755-25918511 Fax: 0755-25918604 感谢我的同事于延超博士、孙培源博士和刘英华女士！