期 权 基 础 期权基础及基本概念

01 期权定义、要素类型 02 期权与股票期货等区别 目 录 CONTENTS 03 期权价值的构成 04 影响期权价值的因素及常见交易

CONTENTS 01 Part One 期权定义、要素类型

定义 什么是期权（options）？ 期权是一类衍生品合约，赋予买方在将来某一确定的时间以特定的价格买入或卖 出标的资产的权利。 期权是权利的买卖合约 买方支付权利金，卖方收取权利金 期权买方 签约 期权卖方 买方获得权利， 卖方承担履约义务

期权的要素 权利金（premium） 到期日（Expired Date) 行权价格（Exercise Price） 标的资产 期权买方为了获得权利，支付给卖方的资金，是期权的价格 权利金（premium） 合约规定的期权合约有效的最后期限。 到期日（Expired Date) 合约规定的，买方有权在合约到期日前买入或卖出标的资产的价格,又称敲定价格（Strike Price） 行权价格（Exercise Price） 合约规定的买方执行权利时有权买入或卖出的资产 标的资产

生活中的看涨期权 计划买房 支付定金，按照约定价格购买 假设一对夫妻计划买XX小区的新房，与房地产开发商签订协议，在未来一个月内可以以8000元/平米的价格 购买一套100平米的房子，预付定金2万（不退）。 在这个购房协议中： 权利金：2万 合约类型：看涨期权 标的资产： XX小区的房子 行权价：8000元/平米 合约规模：100平米 有效期：1个月

期权合约 IO 1409 C 2200 行权价格：该期权合约的情形价格为2200点 期权合约是由交易所统一制定的标准化合约，合约中载明了标的物、到期日、行权价格等要素。 期权合约的形式 以沪深300股指期权合约 I01409-C-2200 为例： IO 交易代码：Index Opiton,合约标的是沪深300指数 1409 合约月份： 期权到期月份为2014年 C 合约类型： C为看涨期权 P为看跌期权 2200 行权价格：该期权合约的情形价格为2200点

期权的类型 根据期权合约中规定的交易方向，期权分为看涨期权（买权，Call Opitons） 和看跌期权（卖权，Put Opitons） 看涨期权 买方拥有在将来某一时间以特定价格买入标的资产的权利 看跌期权 买方拥有在将来某一时间以特定价格卖出标的资产的权利 看涨期权 看跌期权

期权的类型 根据期权合约中规定的行权方式，期权分为美式期权（American Opitons）和欧式期权（Eruopean Opitons） 美式期权：在到期日前的任何一天都可以行权 欧式期权：只能在到期日行权 美式期权可以在上市日/成交日 至到期日之间行权 欧式期权只能 在到期日行权 上市日/成交日 到期日

期权的类型 此外，按照期权标的资产的不同，分为金融期权和商品期权；根据标的资产形式不同，分为现货期权（存在统一、透明、连续的现货市场，如股指期权、股票期权）和期货期权（没有统一、透明、连续的现货市场，如商品、利率期权） 期权 现货期权 商品期权 金融期权 股票 股指 利率 外汇 期货期权 农产品 能源类 金属类 贵金属类

CONTENTS 02 Part Two 期权与股票期货等区别

期权和股票的主要区别 交易对象不同 发行人不同 交易形式不同 杠杆不同 一份股票代表股东对企业资产的一个基本单位的所有权 一手期权代表持有者未来可以买入或卖出一定数量标的资产的权利 期权和由交易所制定合约，买卖双方都是普通投资者，数量没有限制 股票由上市公司发行，买方是普通投资者，卖方是上市公司，数量一般有限制 股票是T+1交易，先买后卖 期权T+0交易，可以先买后卖，也可以先卖后卖（卖空） 股票的杠杆为1倍 期权卖方收取一定比例保证金，杠杆倍数超过5倍

期权与期货的区别 期货 期权 指买卖双方约定在未来某一特定时间按照约定的价格在交易所进行交收标的物的合约 买方在将来某一确定的时间以特定的价格买入或卖出标的资产的权利 期权

期权与期货的区别 权利和义务不同 期权是单向合约，期权的买方只有执行或不执行的权力，没有履约义务；期权的卖方只有被执行的义务，没有权力。 期货是双向合约，交易双方都要承担期货合约到期交割的义务。 假设，程大叔买入一份9月到期的大豆期货，约定价为3800元/吨； 如果3个月后的价格为4000元/吨，则以3800元/吨的价格买入，赚了 如果3个月后价格为3500元/吨，则以3800元/吨的价格买入，亏了。 程大叔买了X公司的股票期权，就取得了在到期日有权买入或卖出X公司股票的权利， 而不必承担义务。

期权与期货的区别 履约保证不同 在期权交易中，买方最大的风险仅限于已支付的权利金，所以不需要支付履约保证金，而对卖方被行权就面临较大风险，因此必须较难保证金作为履约担保。 在期货交易中，交易双方都面临着对等的盈利或亏损，因此双方都要缴纳履约保证金。

期权与期货的区别 期货多头 看涨期权多头 盈亏特点不同 期权买方的亏损仅限于购买期权的权利金，卖方的最大收益只是出售期权的权利金，但亏损可能巨大； 期货多空双方的风险和收益对等 期货多头 看涨期权多头

期权与权证的区别 权证，赋予买方在某一特定期间(或特定时点)按约定价格向权证的发行人买入或卖出指定数量的 标的股票。 期权 权证 合约 标准化合约 非标准化合约 交易主体 买卖双方都是普通投资者 买方是普通投资者，发行者（卖方）是上市公司或者其委托的证券公司 交易类型 投资者能进行四种类型的基本交易：买入看涨期权，卖出看涨期权，买入看跌期权，卖出看跌期权 投资者只能进行两种类型的交易：买入认购权证；买入认沽权证。 只有发行人才可以卖出权证收取权利金，投资者只能付出权利金购买权证，但买入权证后可以在二级市场上进行买卖交易 发行数量 期权是标准化合约，只要有成交就会产生一份期权合约，理论上，期权成交的数量可以是无限的 一只权证的发行量通常会在发行文件中给出一个上限，并在一定条件下才能增加发行量。

CONTENTS 03 Part Three 期权价值的构成

期权的三种价值状态 根据期权标的物价格与行权价格的关系，可以将期权分为： 实值期权：行权价格小于标的资产当前价格的看涨期权，行权价格大于标的资产当前价格的看跌 期权。（立即行权可以获利，获利额称为实值额。 ） 平值期权：行权价格等于标的资产的看涨期权和看跌期权。（立即行权获利为零。） 虚值期权：执行价格大于标的资产当前价格的看涨期权，行权价格小于标的资产当前价格的看跌 期权。（立即行权将会亏损，亏损额称为虚值额。） 虚值看涨期权 实值看涨期权 平值 期权 实值看跌期权 虚值看跌期权 行权价格 标的价格

期权的价值构成 期权的价值由内在价值和时间价值构成。 内在价值(Intrinsic Value): 指期权立即行权获得的收益。 比如，一份执行价格为2200点的沪深300股指看涨期权的价格为50点，沪深300现货指数报价2180点，则其内在价值=Max(2180-2200,0)=0,时间价值为50点 期权的价值由内在价值和时间价值构成。 内在价值(Intrinsic Value): 指期权立即行权获得的收益。 看涨期权的内在价值=Max(S-X,0),即标的资产价格大于行权价格的部分 看跌期权的内在价值=Max(X-S,0)，即行权价格大于标的资产价格的部分 时间价值(Time Value)：指期权在有效期内价格波动的可能性给持有者带来的收益。 期权的时间价值=期权价格-内在价值 对实值期权来说，内在价值即为实值额，时间价值为期权费减去实值额的部分； 对虚值期权和平值期权来说，内在价值为零，期权费全部为时间价值。

期权的价值构成 期权的内在价值随着标的资产价格波动变动而变动； 期权的时间价值随时间而加速流逝，即临近到期的期权时间价值几乎为零。因期权的隐含 波动率降低，虚值期权转为实值的可能性变小，购买临近到期的虚值期权将非常受伤！ 记住：波动率是买方的朋友，而时间是买方的敌人！

期权的行权 行权：指买方在期权合约有效期内行使权利，即以行权价格买入或卖出标的资产的行为 比如，某投资者以50点权利金购买了执行价格为2200点的沪深300看涨期权，在到期日， 沪深300现货指数涨至2400点，该不该行权呢？选择实值期权行权，对虚值期权和平值 期权放弃行权。 行权还是放弃行权？ 行权 行权赚了2400点-2200点=200点， 扣除50点的权利金成本，净赚150点~！ 放弃行权 损失权利金50点！

CONTENTS 04 Part Four 影响期权价值的因素及常见交易

期权价值的影响因素 期权的理论价格通常由B-S公式、二叉树方法、蒙特卡洛模拟等模型计算出来，普通投资者可以不了解其理论价格模型，但需要了解期权价格的影响因素。 影响期权价值的影响因素包括：标的资产价格（S）、行权价格（X）、到期剩余时间(T-t)、 标的资产收益率的波动率（σ）以及无风险利率（ρ）等，股票期权还要考虑分红（D）等。 对不考虑分红的欧式期权来说，各个要素对期权价格的影响如下： 看涨期权价值 看跌期权价值 标的资产价格 + – 行权价格 到期剩余时间 标的资产收益率的波动率 无风险利率

期权价值的影响因素 研究期权价值的影响因素有什么作用？ 对期权头寸进行风险管理！ 希腊字母： delta（Δ） gamma（Ѓ） theta（θ） vega（ν） rho（ρ）

期权价格的形成 - 期权价格即权利金，是期权交易的对象，是期权合约中唯一的变量 - 期权的价格是由市场买卖双方供求关系决定的 - 期权市场参与者使用不同定价模型和参数计算期权的价格，会有不同的估值结果 - 市场成交价格反映当前买卖双方认同的估值水平

常用的期权组合策略 ·

· 一、牛（熊）市期权交易策略 · 二、盘整（突破）行情下的期权交易策略 · 三、买入期权，为期货投资买份保险 · 四、卖出期权，提升期货操作绩效 · 五、期权套利

一、牛（熊）市期权交易策略 1、预测行情即将大涨 可以买入期货，也可以买入看涨期权。二者的主要区别在于风险不同，买进 看涨期权，即使看错行情，最大损失就是 期初支付的权利金，而买进期货， 如果行情判断错误，损失会随着行情的下跌同步扩大。 买入看涨期权最合适的时机，是期货市场出现重大利多，或技术反转，预测 期货价格将要大涨。其本质是一种追涨杀 跌的策略，常见的场外价格保险是 实际中的一种应用。购买价格保险前首先需要对期货的走势有大概的判断。 如280 持有铁矿石期货多头，可以买入平值看跌期权； 对于没有期货头寸投 资者，可以买入平值看涨期权。 案例：模拟交易者小王认为WS601短期会上涨，于是决定买入看涨期权，以 低成本赚取高利润。假设 WS601C1660@20，则小王的损益情形如下表：

· 假设小王持有看涨期权到期，小王的损益情况如下图：

案例：索罗斯做空日元 过去的十年间，日本政府大力推销国债，日本财政收入对于举债的依赖已 经使得日本国债如滚雪球般地越滚越大，几乎达到收不抵支的情况。有数据显 示，与欧债危机中心地带各国债务/GDP接近150%的比值相比，日本的这一数 字竟高达200%，但仍能靠着借新钱还旧账的“庞氏骗局”维持。 2012年夏，当遭遇9级地震的日本开始大量进口原油时，索罗斯便预测日 元会贬值并积极寻找机会做空。2012年10月，在得知“渴望”日元进一步量化宽 松的安倍晋三当选首相几率最大，同时他发现大量日本资金从澳元高息资产撤 回国内后，他感觉时机已经来临。 若大手笔做空日元，必定会引发日本金融监管部门“注意”，索罗斯的主要 策略是大量买进押注日元贬值与日股上涨的衍生品投资组合。其主要做空的日 元头寸，集中在执行价格为90-95区间的日元敲出期权（也称障碍期权，即当 日元大幅下跌时才能赚钱，但跌破一定水平时就会作废的期权）。因为其认为 日本解决经济困局的方法只有一个，就是货币贬值，而货币贬值会引发另一个 现象，就是短暂的股指繁荣。

· · 为什么索罗斯要采用敲出期权而非直接卖出外汇期货的方法做空日元呢？ 因为这些期权的价格极其便宜，使得索罗斯能够在风险有限的情况下，以 极高的杠杆率获得高额的收益。当时索罗斯购买这些期权大概只花了3000万 美元，这些期权即使全部亏光也不过只占当时索罗斯基金200多亿美元资产 总量的0.15%。但其做空日元净赚10亿美元，收益率高达33倍，而同期日元 不过下跌10%。 从索罗斯做空日元的案例中我们可以看出，其成功主要源于以下两点： 一是对期权类衍生工具的合理化运用；二是对日元行情走势的精准把握。 ·

2、预期不跌，卖出看跌期权赚取权利金 案例：小王认为WS601经过一个多月的底部横盘，下一步价格可能盘中有升。 WS601前一天收盘价为1651元，小王认为1640元的价位不会跌破，于是卖出 一手WS601P1640@30，由于小王卖出的是平值期权，需缴纳的保证金为： 权利金30+1640*5%*70%=87.4元，损益情形如下表：

期权到期时小王的损益如下图：

3、强烈看多，合成期货多头 当期货市场处于大多头格局，强烈看多，可以买入看涨期权同时卖出看跌期权 看涨看跌期权的执行价与到期日均相同，即利用期权来合成期货多头。 案例：小王认为WS601会大涨，于是决定买入WS601C1660@20，卖出 WS601P1660@18，权利金为净支出2元，损益情形如下表：

期权到期小王的损益如下图：

与买入看涨期权相比： 合成期货多头策略期初需要支出的权利金相对更少，同时需要承受的风险相对 更大。 与买入纯期货相比： 1、做市商期权报价的需要，用合成期货多头的方法达到买入期货的目的； 2、保证金成本的考虑，期初如果是平值或虚值期权，保证金成本要比期货低 很多； 3、存在期初净权利金为正的情形，既可以达到做期货的目的，又有权利金收 入。

4、小幅看涨，买入看涨期权垂直套利 预期期货价格上涨幅度有限或超跌反弹，可同时买入低执行价的看涨期权卖出 高执行价的看涨期权。比 单独买入看涨期权的成本和风险都低，但获利有限。 案例：小王认为WS601短期会上涨，于是决定买入WS601C1660@20，同时 觉得1700是强阻力，突破 的可能性不大，所以卖出WS601C1700@10，权利 金净支出10元，损益情形如下：

期权到期小王的损益如下图：

二、盘整（突破）行情下期权交易策略 1、预测行情盘整时，卖出跨式 当预期上档压力与低档支撑都不会突破，此时可以使用卖出跨式策略，即同 时卖出同月份同执行 价的看涨期权与看跌期权。 案例：小王认为CF601价格经过下跌后将在15000上下进行整理，于是决定 卖出跨式组合，即同 时卖出CF601C15000@250和CF601P15000@200，期 初收入权利金450元。小王的损益情形如 下表：

假设上一交易日结算价为15095元，需缴纳的交易保证金： 卖出CF601C15000应交保证金：权利金250+15095*7%*70%=989.66元。 卖出CF601P15000应交保证金：权利金200+15095*7%*70%=939.66元。 取大者并加上另一部位权利金：989.66+200=1189.66元。 所以，小王卖出跨式应交保证金为1189.66元。

2、预测行情宽幅整理时，卖出宽跨式 预期行情开始进行较长时间的整理，同时上方压力位与下方支撑位都不会突破，此时可以同时卖出同月份不同执行价格的看涨期权与看跌期权。 案例：小王认为CF601经过下跌后将在14800-15200之间进行整理，于是卖出 宽跨式组合：同时卖出CF601C15200@160和CF601P14800@100，总计收入 260元，损益情形如下表：

期权到期小王的损益如下图：

跨式与宽跨式： - 两种策略中看涨看跌期权的执行价格不同。 - 都是做空波动率策略，只要市场不发生大涨大跌就会获利。 1995年的巴林银行事件中，交易员利森在日经指数期权交易中，就是使用卖出 跨式和宽跨式策略来赚 取权利金，弥补保证金账户的亏损。由于日本发生地震，日经指数大跌，巴林银行卖出的看跌期权成为 实值期权，亏损严重。利森试 图买入期货将日经指数拉回盈亏平衡点之间点位，最终导致巴林银行亏 损8亿 英镑。

3、预测行情震荡，买入蝶式，风险有限 买入蝶式套利，即买入一份较低执行价的看涨（跌）期权和一份较高执行价的 看涨（跌）期权，卖出两 份中间执行价的看涨（跌）期权，中间价与两边价等 距，比例为1:2:1。 与跨式宽跨式相比，共同点是获利有限，不同点在于蝶式风险有限。 案例：小王认为股指行情将在2750点到2850点之间盘整一段时间，并决定交易 由看涨期权合约构建的蝶 式价差组合多头去赚取盘整收益（看跌期权亦可构建）。假设隐含波动率均为20%，此时该投资者需买入 一张行权价2750点半年到 期的实值看涨期权合约，支付的权利金成本为204.9点，再买入一张行权价为 2850点半年到期的虚值看涨期权合约，支付的权利金成本为154.2点，同时再 卖出两张行权价为2800点 半年到期的平值看涨期权合约，获取权利金356.7点（178.3×2=356.7）。本策略的净权利金支出为2.4 点（204.9+154.2- 356.7=2.4）。

期权到期小王的损益如下图：

三、买入期权，为期货投资买份保险 抛空期货后，对期货价格看跌但不愿承担太大风险，此时可以买入看涨期权，既可规避价格上涨的风险，同时保持期货价格下跌带来的盈利。对持有的 股票期货投资组合，可使用保护性看跌期权进行保护。 案例：小王认为CF601位于短期高点，于15400卖出一手棉花期货，由于担 心判断失误，于是买进1手棉花看涨期权CF601C15400@150。小王的损益 情形如下表：

期权到期小王的损益如下图：

四、卖出期权，提升期货操作绩效 当对期价看涨，但上方有强阻力位。买入期货后，卖出阻力位附近的看涨期 权。当期货下跌时， 可获得权利金，期货上涨时，可锁定期货多头盈利，赚 取权利金，增加收益。 案例：小王认为WS605会有40点的升幅，于是以市价1700买入一手WS605，并卖出1手 WS605C1740@20。小王的损益情形如下表：

到期损益如下图：

五、期权套利 买入看涨期权，并卖出同执行价格的看跌期权，可以合成期货多头头寸。如 果合成期货多头的进场价 低于期货市价，可以合成期货多头同时放空期货， 完成套利。案例如下：

以执行价1620元的强麦期权为例，合成期货多头的进场价： 执行价1620+看涨期权权利金88.5-看跌期权权利金8=1700.5 WS601市价1716元，因此在不考虑手续费的条件下合成期货多头的进场价低于 市价15.5元，即存在 15.5元的无风险套利空间。

利用市场错误进行套利

期权与期货组合策略 ·

做多期货，同时买进看跌期权

· 此策略以波段操作为主，当期货价格上涨幅度达到投资者预期的目标，就可以 先将期货多单平仓。 · 对于买进的看跌期权部位，通常此时会出现最大亏损，就算期货价格再涨也不 会有额外损失，因此不必 急于平仓。 案例：某投资者看好期货行情，但担心行情不如预期会产生更大的损失，于是 决定用保守型交易策略，即 做多期货同时买进看跌期权。该投资者在13850元/ 吨买进CF511合约，同时买入CF511平值看跌期权， 执行价格为13800元/吨， 权利金支出为160元。 盈亏平衡点：期货成交价格+权利金支出=13850+160=14010 1）期货下跌：一直低于损益平衡点，当期货价格跌到执行价格时，损失不再 扩大，固定为210元/吨。最 大亏损=期货买价-执行价格+权利金支出=210元/吨，单独买期货亏损就一直扩大； 2）期货上涨：期货价格超过14010元/吨，开始获利。

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期货价格 买进期货＋买进看跌期权 买进期货 13000 -210 -850 13640 （期权的损益平衡点） 13800 （看跌期权执行价格） -50 13850 （ 期货买价） -160 14010 （ 损益平衡点） 160 14200 190 350 14300 290 450 14400 390 550 14550 540 700

平仓分析 1. 期货价格下跌时，不必急于平仓，因为风险不会进一步扩大； 2. 平仓不一定等到到期日，只要期货价格达到获利目标，如14300元/吨，此时可以将期货多单 平 仓，保留期权部位。因为此时期权非常便宜，其亏损不会随期货价格继续上涨而增加，同时 如果 期货价格下跌，还可以平仓收回部分权利金；

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